1. Política fiscal, objetivos, institucionalidad y política de inversión de los fondos

A.  Política fiscal

La política fiscal del Gobierno de Chile tiene por objeto contribuir a la estabilidad macroeconómica y proveer bienes públicos que incrementen las oportunidades y la protección social de los chilenos[2].

Desde el año 2001, la política fiscal chilena se ha guiado por una regla de balance estructural o de balance cíclicamente ajustado[3], que busca atenuar el efecto de las fluctuaciones cíclicas de la actividad económica y del precio del cobre sobre el gasto público. Ello implica ahorrar en tiempos de bonanza y tener la posibilidad de utilizar esos ahorros en períodos de debilidad cíclica. Como consecuencia, la regla fiscal a su vez tiene un efecto estabilizador de las finanzas públicas y el ciclo económico, y mejora el acceso al financiamiento del sector público y privado.

B.  Objetivos y reglas de uso de los fondos

A fin de asegurar la sustentabilidad del gasto público en el tiempo y contribuir a la competitividad de la economía, en septiembre de 2006 se promulgó la Ley 20.128 de Responsabilidad Fiscal. Ésta creó el FRP y facultó al Presidente de la República para crear el FEES, el cual fue oficialmente establecido en febrero de 2007. En ambos fondos se acumulan los recursos que derivan de la aplicación de la regla de balance estructural según se detalla a continuación.

Objetivos

Los fondos creados por la Ley de Responsabilidad Fiscal (en adelante los fondos soberanos) tienen objetivos definidos. Para el caso del FEES, su objetivo es acumular recursos para financiar eventuales déficit fiscales y amortizar deuda pública, contribuyendo así a que el gasto fiscal no se vea mayormente afectado por los vaivenes de la economía mundial y la volatilidad de los ingresos que provienen de los impuestos y el cobre.

Adicionalmente, los recursos del FEES pueden ser utilizados para financiar al FRP si fuese necesario. En el caso del FRP, el objetivo es apoyar el financiamiento de las obligaciones fiscales derivadas de la garantía estatal de las pensiones básicas solidarias de vejez y de invalidez, así como los aportes previsionales solidarios considerados en la Reforma Previsional. De este modo, se complementa el financiamiento de futuras contingencias en materia de pensiones.

Reglas de acumulación

Las reglas de constitución y acumulación de los fondos, ilustradas en la Figura 1, están establecidas por ley[4].

El FRP se incrementa cada año en un monto mínimo equivalente a 0,2% del producto interno bruto (PIB) del año anterior. Si el superávit fiscal efectivo es superior a 0,2% del PIB, el FRP recibe un aporte equivalente a dicho superávit con un máximo de 0,5% del PIB. Los aportes al FRP deberán efectuarse sólo hasta el año en que los recursos acumulados en él alcancen un monto equivalente a 900 millones de Unidades de Fomento (UF). Cabe señalar que, en el marco de la emergencia sanitaria actual, la Ley N° 21.225, que estableció medidas para apoyar a las familias y a las micro, pequeñas y medianas empresas por el impacto de la enfermedad COVID-19, en su artículo cuarto suspende los aportes al FRP en los años 2020 y 2021.

El FEES se incrementa cada año por el saldo (sólo en caso de ser positivo) que resulte de restar al superávit fiscal efectivo el aporte al FRP, las amortizaciones de deuda pública y los aportes anticipados realizados a dicho fondo[5]. Adicionalmente, puede recibir aportes extraordinarios provenientes de la venta de activos o de emisiones de deuda.

Figura 1

Regla de acumulación de los fondos

(porcentaje del PIB)

Fuente: Ministerio de Hacienda de Chile

Reglas de uso

A partir de 2016 los recursos del FRP pueden utilizarse para complementar el financiamiento de las obligaciones fiscales derivadas de la garantía estatal de las pensiones básicas solidarias de vejez e invalidez, así como los aportes previsionales solidarios de vejez e invalidez. El monto de los recursos del FRP que puede ser utilizado anualmente no debe ser superior a un tercio de la diferencia entre el gasto del año respectivo en obligaciones previsionales y el gasto previsional en 2008 ajustado por inflación[6].

Sin embargo, en el marco de la pandemia, la Ley N° 21.227, que faculta el acceso a prestaciones del seguro de desempleo de la Ley N° 19.728, en circunstancias excepcionales, estableció en su artículo 19 que, sin perjuicio de lo dispuesto en el artículo octavo de la Ley de Responsabilidad Fiscal, el monto de los recursos que se retirarán del FRP durante los años 2020 y 2021 corresponderán a la totalidad de la diferencia producida entre el gasto total de cada año por concepto del pago de las obligaciones previsionales del año respectivo y el gasto total efectuado por dicho concepto en el año 2008, ajustado por inflación.

El FRP se extinguirá de pleno derecho si, a contar de 2021, los giros a efectuarse en un año calendario no superan el cinco por ciento del gasto fiscal previsional considerado en la Ley de Presupuestos de dicho año. Si se extinguiera el FRP, su saldo deberá transferirse al FEES.

Por su parte, los recursos del FEES se pueden utilizar en cualquier momento con el objetivo de complementar los ingresos fiscales necesarios para financiar el gasto público autorizado en caso de déficit fiscal. Además, dichos recursos pueden utilizarse para la amortización, regular o extraordinaria, de deuda pública (incluyendo los Bonos de Reconocimiento) y para financiar el aporte anual al FRP, cuando así lo disponga el Ministro de Hacienda.

Los retiros del FEES y del FRP se formalizan mediante decreto del Ministerio de Hacienda (Ministerio o MdH).

C.  Institucionalidad

El marco legal establece una división clara de funciones y responsabilidades que facilita la rendición de cuentas y la independencia operativa en la gestión de los fondos. A continuación, se describen brevemente las principales funciones de cada una de las entidades involucradas en la administración de los fondos (véase Figura 2).

Figura 2

Institucionalidad de los fondos soberanos chilenos

Fuente: Ministerio de Hacienda de Chile

Ministerio de Hacienda y organismos dependientes

La Ley de Responsabilidad Fiscal establece que los fondos son propiedad del Fisco de Chile y que la Tesorería General de la República (TGR) es la titular de los recursos. A su vez, otorga al Ministro de Hacienda la responsabilidad sobre la administración de los fondos y sus políticas de inversión. Para lo anterior, el Ministerio elabora directrices de inversión, que definen los criterios que deben ser respetados por los administradores de los fondos. Al mismo tiempo, el Ministerio es responsable de supervisar la gestión de los administradores encargados de invertir los recursos de los fondos y de elaborar los reportes mensuales, trimestrales y anuales que dan cuenta del estado de los fondos al público.

La TGR es responsable de llevar a cabo la contabilidad de los fondos y preparar sus estados financieros auditados, monitorear el cumplimiento de los límites de inversión, conciliar la información de los portafolios que mantienen los administradores y el custodio y validar los pagos a los administradores. La Dirección de Presupuestos (Dipres) es responsable de los aspectos presupuestarios que tengan relación con los fondos.

Banco Central de Chile

El Ministerio, a través del Decreto Nº 1.383 de 2006 (“Decreto de Agencia”), modificado por el Decreto Nº 1.618 de 2012, designó al Banco Central de Chile (BCCh) como agente fiscal para: i) administrar los portafolios que estén constituidos por instrumentos elegibles para las Reservas Internacionales; ii) delegar la gestión de dichos portafolios a administradores externos; iii) seleccionar administradores externos; y iv) gestionar al custodio; entre otras responsabilidades. Al realizar estas labores, el BCCh debe ceñirse a las directrices impartidas por el Ministro de Hacienda.

Administradores Externos

Los administradores externos son empresas internacionales que han sido contratadas para gestionar parte de las inversiones de los fondos soberanos. Estas firmas son elegidas a partir de procesos de selección realizados por el BCCh, con el apoyo de consultores internacionales y del personal del Ministerio.

En la mayoría de los casos la supervisión de los administradores externos recae en el Ministerio, con el apoyo de la TGR; sin embargo, el BCCh supervisa aquellos administradores que invierten en instrumentos elegibles para sus Reservas Internacionales.

En el Cuadro 1 se presentan los administradores externos que se tenían contratados al cierre de 2021.

Cabe señalar que, a partir de un proceso de selección llevado a cabo durante 2020, el BCCh contrató a UBS y Credit Suisse como administradores para la gestión de la cartera de renta fija corporativa en el FRP, y a UBS y Mellon para la administración del portafolio de acciones en el mismo fondo.

Posteriormente, teniendo en cuenta que el mandato de acciones del FEES es idéntico al del FRP, pero de un tamaño mucho menor, el Ministerio, a partir de las recomendaciones del Comité Financiero, instruyó al BCCh para que seleccionara a una de las dos empresas que fueron elegidas en el FRP para que gestionara dicha cartera en el FEES. Así, el BCCh seleccionó a UBS debido a su mejor propuesta económica.

Todos los administradores seleccionados en 2020 comenzaron a gestionar sus portafolios el 1 de diciembre del mismo año[7].

Sin perjuicio de lo anterior, es importante mencionar que, a partir de las recomendaciones del Comité Financiero, el 1 de octubre de 2021 se dejó de invertir en acciones en el FEES por lo que a partir esa fecha dicho fondo es administrado en su totalidad por el BCCh.

Comité Financiero

La Ley de Responsabilidad Fiscal establece que el Ministro de Hacienda debe contar con la asesoría de un comité asesor para la administración de los Fondos de Responsabilidad Fiscal (en adelante, el Comité Financiero). Este Comité monitorea la inversión de los recursos de los fondos y asesora al Ministro con el propósito de establecer pautas de inversión coherentes con los objetivos de los fondos. En cumplimiento de tal disposición, con fecha 23 de diciembre de 2006, junto con anunciar la constitución de los fondos, el Ministro de Hacienda comunicó el establecimiento del Comité Financiero. Dicho Comité se creó oficialmente mediante el Decreto N° 621, de 2007, del Ministerio. Según dicho decreto, el Comité Financiero debe estar conformado por seis miembros que posean experiencia en la administración de carteras de inversión, hayan ejercido el cargo de gerente en entidades financieras o se desempeñen o se hayan desempeñado como académicos. Los seis miembros del Comité son nombrados por dos años y éste renueva la mitad de sus integrantes cada año. En el Anexo 1 se presenta el detalle de los integrantes actuales y pasados del Comité Financiero. La remuneración del presidente es 25,5 UTM por sesión, con un pago máximo anual de 127,5 UTM. La remuneración de los otros consejeros es 17 UTM por sesión, con un pago máximo anual de 85 UTM. El Comité se debe reunir por lo menos una vez por semestre, pero en la práctica se ha reunido al menos 5 veces al año. En el Anexo 2 se presenta un resumen de las reuniones del Comité durante 2021.

Las funciones del Comité Financiero y las normas de procedimiento necesarias para su correcto funcionamiento fueron determinadas en el mismo decreto. De acuerdo a éste, las funciones y atribuciones del Comité son las siguientes:

• Asesorar sobre los aspectos de la política de inversión que le sean consultados por el Ministro de Hacienda. Estos aspectos incorporan, por ejemplo, la distribución de las inversiones por clases de activo (asset allocation), la inclusión de nuevas alternativas de inversión, la determinación de los comparadores referenciales (benchmarks) del portafolio de los fondos (véase Recuadro 1), la definición de límites de desviación permitidos a las participaciones de los activos en el portafolio de los fondos y la delimitación de las posibilidades de inversión de los fondos.
• Recomendar al Ministro de Hacienda instrucciones de inversión y custodia que le sean consultadas por éste y efectuar propuestas respecto de los procesos de licitación y selección que deban llevarse a cabo para la administración de la cartera de los fondos.
• Opinar, a solicitud del Ministro de Hacienda, sobre la estructura y los contenidos que deberían incluir los informes anuales de la gestión del portafolio de los fondos que son presentados al Ministerio por la o las entidades encargadas de su administración o custodia y, en base a dichos informes, expresar opinión sobre la gestión de los fondos, en particular sobre su coherencia con las políticas de inversión establecidas.
• Opinar sobre la estructura y los contenidos que deberían incluir los informes sobre el estado de los fondos que prepara trimestralmente el Ministerio.
• Asesorar al Ministro de Hacienda en todas aquellas materias relacionadas con la inversión de los fondos que éste le encomiende.
• Expresar sus puntos de vista y recomendaciones sobre otras materias relacionadas con la política de inversión de los fondos, que deben considerar los principios, objetivos y reglas que los rigen.

A fin de promover la transparencia de las decisiones relacionadas con los fondos, el Comité Financiero decidió que el decreto que norma sus actividades, las minutas de sus reuniones y los comunicados de prensa correspondientes sean divulgados al público. Para ello, se creó una sección destinada a los fondos en la página web del Ministerio, en la cual está disponible toda la información relacionada con estas materias[8].

D.  Política de inversión

Fondo de Estabilización Económica y Social

A continuación, se presentan los principales elementos de la política de inversión del FEES.

Objetivos de inversión: En concordancia con los objetivos del FEES, la política de inversión busca maximizar el valor acumulado del fondo manteniendo un grado de liquidez que permita cubrir las caídas cíclicas en los ingresos fiscales, sujeto a un bajo nivel de riesgo. Esta aversión al riesgo se refleja en la selección de un portafolio de inversión de alta liquidez, bajo riesgo crediticio y baja volatilidad, que permita disponer de los recursos para financiar los déficits en forma oportuna y evite incurrir en pérdidas significativas del valor del fondo.

Composición estratégica de activos: La política de inversión considera una composición estratégica de activos de 96,3% en letras y bonos soberanos y 3,7% en bonos soberanos indizados a inflación. El portafolio de renta fija tiene una composición de monedas de 43,1% en USD, 27,1% en EUR, 21,6% en JPY y 8,2% en CHF, expresado como porcentaje del portafolio total[9].

Comparadores referenciales (benchmarks): Para cada componente de la composición estratégica de activos se ha definido un comparador referencial que corresponde a un índice representativo del mercado respectivo (véase Cuadro 2).

Administración: El FEES es administrado en su totalidad por el BCCh.

Límite de tracking error ex ante[10]: Se ha definido un límite de tracking error ex ante de 50 puntos base para el portafolio de renta fija.

Monedas y emisores elegibles: Solamente son elegibles las monedas de los comparadores referenciales correspondientes. En el caso de las letras del tesoro, los emisores elegibles son los EE.UU., Alemania y Japón, para los bonos soberanos, EE.UU., Alemania, Japón y Suiza, y, para los bonos indexados a inflación, EE.UU. y Alemania. Además, se consideran como emisores elegibles las entidades supranacionales, agencias y entidades con garantía estatal explícita de acuerdo a los criterios de elegibilidad que utiliza el BCCh para la inversión de sus Reservas Internacionales y de acuerdo a los límites que se establecen en las pautas de inversión.

Apalancamiento y uso de derivados: En el fondo no se permite el apalancamiento[11]. Respecto al uso de derivados, se permite el uso de forwards y swaps solamente para cobertura cambiaria. El monto nocional total no puede exceder al 4% del portafolio de renta fija.

Política de rebalanceo: La política de rebalanceo será revisada durante 2022 tomando en cuenta la eliminación de acciones y depósitos bancarios en la composición estratégica de activos que tuvo lugar durante 2021 y el estudio de la política de inversión que podría modificar la composición estratégica de activos[12]. Cabe destacar que cada vez que se hace un retiro o aporte se converge a la composición estratégica de activos definida para el fondo.

Pautas de inversión: En las pautas de inversión, que se encuentran publicadas en el sitio web del Ministerio[13], se proporciona información adicional acerca de la política de inversión del FEES, incluyendo, por ejemplo, las restricciones especiales para inversión en determinados países, otros límites relevantes y otros aspectos asociados a su gestión.

Fondo de Reserva de Pensiones

En 2020 se modificó la política de inversión del FRP, aprobada por el Ministro de Hacienda a fines de 2017, teniendo en cuenta el impacto que algunas reformas legales tuvieron su tamaño debido al aumento de los desembolsos en 2020 y 2021, y la suspensión de los aportes esos mismos años. Estas reformas fueron aprobadas por el Congreso como parte de la agenda social implementada a fines de 2019 y para apoyar el financiamiento del gasto fiscal durante la pandemia en 2020 y 2021 (véase Recuadro 2)[14].

A partir de las recomendaciones del Comité Financiero y teniendo en cuenta los importantes desembolsos esperados a partir de las reformas antes señaladas, en 2020 el Ministerio de Hacienda dividió el fondo en dos portafolios de inversión: el Portafolio de Inversión de Corto Plazo (PICP) y el Portafolio de Inversión de Largo Plazo (PILP)[15].

Las principales características de sus políticas de inversión se describen a continuación:

Portafolio de Inversión de Corto Plazo[16]

Objetivo de inversión: El principal objetivo de inversión es tener exposición a instrumentos altamente líquidos, preservando el valor de los recursos invertidos, dentro de los estándares de riesgo señalados en las pautas de inversión.

Composición estratégica de activos: La composición de cartera es de 93% en letras del tesoro de los EE.UU., y 7% en bonos del tesoro de los EE.UU.

Comparadores referenciales (o benchmarks): Para cada componente de la composición estratégica de activos se ha definido un comparador referencial, que corresponde a un índice representativo del mercado respectivo (véase Cuadro 3).

Administración: La totalidad del PICP es administrado por el BCCh.

Duración referencial: La desviación de la duración efectiva del portafolio total en relación al comparador referencial no puede superar +/- 0,5 años.

Monedas, emisores e instrumentos elegibles: Son elegibles sólo las monedas y emisores que forman parte del comparador referencial correspondiente. Los instrumentos elegibles son principalmente los incluidos en el comparador referencial y aquellos que deberían incorporarse a este último al mes siguiente.

Apalancamiento y uso de derivados: En el PICP no se permite el apalancamiento ni el uso de derivados.

Portafolio de Inversión de Largo Plazo

Objetivos de inversión: Obtener un retorno esperado anualizado en pesos de al menos 2% por sobre la inflación chilena en un período de 10 años, con una probabilidad de al menos 60%. Asimismo, la tolerancia al riesgo establece que no exista una probabilidad mayor al 5% de que el retorno real del fondo, expresado en pesos y en cualquier año, sea menor a -12%[17].

Composición estratégica de activos: La composición de cartera es de 31% en acciones, 34% en bonos soberanos y otros activos relacionados, 13% en bonos corporativos, 8% en bonos de alto rendimiento, 6% en MBS de agencias de EE.UU., y 8% en bonos soberanos indizados a inflación[18]. Cabe señalar que a diferencia del FEES, en que existe una asignación fija a las monedas en que se invierte, en el caso del FRP la composición de monedas es el resultado de la participación de cada una en los comparadores referenciales (véase Recuadro 3).

Comparadores referenciales (benchmarks): Para cada componente de la composición estratégica de activos se ha definido un comparador referencial, que corresponde a un índice representativo del mercado respectivo (véase Cuadro 4).

Administración: Los portafolios de bonos soberanos y otros activos relacionados e indizados a inflación son gestionados directamente por el BCCh, en calidad de agente fiscal. Los portafolios de acciones, bonos corporativos, bonos de alto rendimiento y MBS de agencias de EE.UU. son gestionados por administradores externos, todos ellos seleccionados por el BCCh, con apoyo del Ministerio y la firma consultora RVK Inc. (RVK).

Límite de tracking error ex ante: Se ha definido un límite de tracking error ex ante de 50 puntos base para el portafolio agregado de bonos soberanos y otros activos relacionados y bonos indizados a inflación, 60 puntos base para el de acciones, 50 puntos base para el de bonos corporativos, y 150 puntos base para el de bonos de alto rendimiento. Para el portafolio de MBS de agencias de EE.UU. el promedio mensual no podrá superar 20 puntos base, siempre y cuando, el valor máximo diario no supere 30 puntos base.

Monedas, emisores e instrumentos elegibles: Para cada clase de activo son elegibles sólo las monedas que forman parte del comparador referencial correspondiente. Para los emisores e instrumentos se permiten principalmente los incluidos en el comparador referencial. Sin perjuicio de lo anterior, para cada clase de activo existen algunos emisores e instrumentos elegibles que no están incluidos en el comparador referencial correspondiente y que se permiten para otorgar más flexibilidad a los administradores en la gestión de sus carteras. A continuación, se presentan los más importantes:

• MBS de agencias de EE.UU.: Instrumentos de deuda emitidos o garantizados por el gobierno de EE.UU. o por agencias emisoras de MBS, futuros de tasas de interés y TBAs[22].
• Bonos corporativos: Futuros transados en bolsa y reaperturas de emisiones homologables con instrumentos incluidos en el comparador referencial.
• Bonos de alto rendimiento: Se permite la inversión en futuros, reaperturas de emisiones homologables con instrumentos incluidos en el comparador referencial, instrumentos soberanos, y bonos con grados de inversión que salen del comparador referencial.
• Acciones: ETFs, fondos mutuos, American Depositary Receipts (ADRs), Global Depositary Receipts (GDRs), y futuros.

Apalancamiento y uso de derivados: En el PILP no se permite el apalancamiento. Respecto al uso de derivados se distingue por portafolio:

• Portafolio agregado de bonos soberanos y otros activos relacionados y bonos soberanos indizados a inflación: Solo se podrá contratar forwards o swaps para cobertura cambiaria. El valor nominal de los forwards o swaps contratados con una contraparte elegible en particular no podrá exceder el 1% del valor de mercado del portafolio si tiene una clasificación de riesgo de al menos AA- y el 0,5% si su clasificación de riesgo está entre A- y A+. Por otra parte, el monto nocional de los contratos forwards o swaps vigentes no debe exceder, en su conjunto, el 4% del portafolio.
• MBS de agencias de EE.UU.: La exposición a TBAs no debe sobrepasar el 30% del portafolio. Los montos nominales de futuros de tasas de interés en EE.UU. valorizados a precio de mercado y expresados en valor absoluto, no deben exceder el 10% de valor de mercado del portafolio.
• Portafolio accionario, bonos corporativos y bonos de alto rendimiento: Cada administrador podrá contratar forwards o swaps sólo para cobertura cambiaria, así como también futuros –accionarios o de renta fija según corresponda– con fines de cobertura o que permitan obtener exposición a parte del comparador referencial. El valor nominal de los forwards o swaps que cada administrador externo contrate con una contraparte elegible en particular no podrá exceder el 3% del valor de mercado del portafolio gestionado por cada uno de ellos. Los montos nominales agregados de futuros, forwards y swaps no podrán superar el 10% del portafolio que cada uno administre.

Las pautas de inversión tanto del PICP y PILP, que se encuentran publicadas en el sitio web del Ministerio[23], proporcionan información adicional acerca de la política de inversión del FRP, incluyendo, por ejemplo, el detalle de los instrumentos admisibles y otros límites relevantes, más otros aspectos asociados a su gestión.